兴森科技是国内少数具备量产能力和稳定客户资源的IC载板厂商，目前已经形成PCB、IC载板、半导体测试板三大业务，拥有华为、三星、长江存储、华天、长电科技等优质客户资源。我们看好公司主要基于：1）行业：先进封装技术的演进以及人工智能技术的发展带来大量IC载板需求；国内信创的推进和国内芯片厂、封测厂的快速发展为公司IC载板业务提供国产替代机遇；2）公司：积极开拓IC载板新客户，导入新产能，引领国产替代。分部估值，预计公司PCB/半导体业务24E营收58.72/25.54亿元，PCB/半导体业务可比公司平均24E2.4xPS/1.9xPS(Wind&BBG)，给予PCB/半导体业务24E2.4xPS/4.2xPS(考虑IC载板高进入壁垒，公司引领国产替代)，预计PCB/半导体业务市值141/107亿元，对应目标价14.70元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司23-25年EPS分别为0.03/0.30/0.40元。
作为本土IC载板先行者之一，公司抓住行业高速发展机遇，积极新建产能，拓展新客户，引领IC载板国产替代。目前，公司已经建好：1）FC-CSP载板产能3.5万平/月（其中，广州工厂2万平/月，珠海兴科一期1.5万平/月），并计划珠海兴科二期产能（3万平/月）会在一期达产后开始陆续导入；2）FC-BGA产能200万颗/月（珠海工厂），并投资60亿新建广州工厂（产能：2000万颗/月，分两期建设）。随着珠海和广州两地新增的IC载板产能的陆续导入以及新客户的拓展，我们预计公司IC载板的收入在2023E-2025E将以76.0%的CAGR增长至38亿元（占2025E营业收入的32.4%）。
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公司是国内样板、小批量板龙头企业，主要产品覆盖通信、MiniLED、服务器、工控医疗等应用领域。公司拥有广州、宜兴、EXCEPTION三大PCB生产基地；截至2022年底，公司PCB产能为97.2万平/年，同比提升20.3%，主要系广州科技刚性电路板项目和宜兴硅谷二期新增产能投放。随着通信、服务器和安防客户需求的回暖，公司广州和宜兴PCB生产基地产能稼动率或将提升，PCB产品价格也或将修复；同时，随着新增产能的进一步释放，我们预计公司PCB业务2023E-2025E收入CAGR或将达到19.4%。
我们首次覆盖兴森科技，给予“买入”评级；目标价14.70元，基于分部估值法，分别给予PCB/半导体业务24E2.4xPS/4.2xPS(主要考虑到IC载板的高进入壁垒，公司是国内IC载板龙头，引领国产替代)。